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南京中商:商业与地产利润均大幅增长,扣非净利润增2419%

发布时间:2013-08-26    研究机构:海通证券

简评及投资建议。公司上半年收入增长38%,其中商业增长19.37%,地产因确认4个项目销售而大幅增加5个多亿。得益于毛利率和费用率各改善5个百分点,以及有效税率大幅减少近37个百分点,上半年归属净利润大幅增长3213%,且随着非经常损益影响逐渐消除,扣非净利润也高增长2419%。其中11个地产子公司合计贡献净利润7998万元(对应净利率15%),合EPS约0.28元;以2.72亿元扣非净利润剔除上述地产净利,商业主业净利约1.99亿元,合EPS约0.69元(按目前2.87亿股本计)。

值得关注的是,公司上半年占比销售合计费用约51%的人工薪酬同比下降6.47%,费用率显著下降2.52个百分点至5.3%,而按公司计划至2015年将人工费用率降至3%以内,对应目前仍有超2个百分点的下降空间,符合我们之前“沉重的费用负担是公司之前年度压制业绩的最大因素,也是我们认为在公司导入民营治理机制和实施经营调整之后,未来利润释放的最大来源”的判断。

维持对公司的判断。公司2013年以来的业绩迅速释放和中报10送7转3派1的分配方案再次印证公司实际控制人连续增持和积极预期引导,而这也隐含了以下信息:公司通过2008年以来持续的关闭调整门店、消化处理担保诉讼损失及计提职工辞退福利已近尾声,终从民营控股之名,达成民营控制之实,2013年以来开始兑现改善收益。与此同时,公司正在借助大股东优势,在江苏以开发综合体模式大力实施渠道下沉,目前在建和拟建项目(7个综合体和2个住宅项目)预计剩余投资总额约138亿元,并仍在投资组建新的项目公司。

沿以上两条线索,我们认为:在灵活的民营机制下,公司已进入的业绩释放进程可能在较短的时间(2年左右)快速完成,同时地产项目的结算将可进一步为业绩增色,而大量资本开支产生的借款因充分的费用资本化并不必然带来短期财务费用压力,实质以折旧摊销、开办费等形式将费用压力后移至2015-16年,因而其2013-2014年的业绩高成长值得期待。

调整盈利预测和目标价。预计公司2013-15年主业贡献EPS分别为1.35元、1.86元和2.47元(暂按2.87亿股本计算),2014-15年增速分别为37.6%和32.7%;另测算地产项目2013-2014年各贡献EPS约0.47元和0.5元,假设2015年贡献EPS0.67元。公司2013-2015年合并EPS为1.83元、2.36元和3.14元(2014-15年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前71.5亿元市值对应商业业务的PS为1.04倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.92倍。

我们给予商业主业2013年业绩15-20倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给予8倍PE,上调目标价至24.01-30.76元,维持“增持”评级。

申请时请注明股票名称