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南京中商:机制升级零售落后产能,打开成长空间

发布时间:2013-07-17    研究机构:申万宏源

“区位+成本+机制”优势打造商业核心竞争力。“核心商圈+大体量物业”奠定强势商业定价权,公司主导品牌商选择及扣点谈判,平效、毛利将持续提升。

物业“低折旧+零租金”实现轻资产运营(自有门店多建国初期开业,账面价值极低,折旧摊销少;租赁门店为集团关联租赁,三年免租,体外仍有18家);人工成本下降空间较大(人工成本占比达8.1%),商业盈利高弹性。“大集团、小公司”叠加市场化民营机制红利,公司员工激励充分并有效实现多方资源整合,升级商业“落后产能”,以创新实现模式突破。我们认为,公司是A股传统零售商中极具商业核心竞争力的变革者。

转型城市综合体,抢滩布局新型城镇化的消费升级空间。新型城镇化将是中国未来经济增长新引擎,带动三四线城市消费规模(商圈稀缺叠加乡镇消费进城;基层城市现代商业崛起吸引消费回流)和消费质量(基层城市物价低且多无房贷,实际消费能力强)的立体化提升。基层消费升级和商业落后构成矛盾,商业升级势在必行。公司战略转型三四线城市综合体开发商,抢滩布局消费新兴增长极,顺应消费升级大趋势,将是此轮新型城镇化的直接受益者。

“高定位、低成本、地标式”连锁复制,未来成长空间广阔。公司项目定位现代商业,顺应基层消费升级并吸引中高消费回流,立体化扩大三四线商业容量;项目储备丰富,土地成本低,专业化运作和强力现金管控提高开发效率;项目均有超高主塔楼并预留地铁通道,建成后即为城市地标及交通枢纽。公司有望凭借“高定位、低成本、地标式”连锁复制南京“新街口”商圈,未来成长空间打开。我们测算,仅淮安、徐州、泗阳、宿迁四个项目15-17年合计贡献利润将超20亿,公司未来业绩弹性巨大。

目标价35元,增持。我们测算13-15年净利为6.4亿、9.0亿、12.80亿,同比增长1000%、40.6%、42.8%,EPS为2.22元、3.11元、4.45元,其中商业EPS为2.05元、2.60元、3.23元,同比增长24.7%、22.1%;地产EPS为0.17元、0.52元、1.22元。主业未来三年复合增长率25%,地产业绩具备持续性,给予主业15倍PE,地产8倍PE,合理价值32元。考虑到未来三年业绩复合增长率40%以上,给予35元目标价,仍有28%的空间,维持“增持”。

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