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南京中商公司事项点评:房地产进入结算带来业绩质的提升

发布时间:2013-03-04    研究机构:平安证券

事项:南京中商2月28日召开临时股东大会,会后新任董事长兼实际控制人祝义才先生与投资者就公司战略、未来发展前景和发展节奏等问题进行详细交流。

平安观点:

我们从09年至今一直推荐南京中商的逻辑简述为:09-11年公司大刀阔斧进行体制改革、同时大量投资开发江苏三四线城市商业地产,13年起零售经营改善效果体现且房地产进入结算回笼大量现金流。祝先生持续增持一方面在于对公司的看好,其增持节奏也匹配公司基本面拐点。

公司目前估值可分解为零售业务与商业地产业务估值:公司零售门店现金流良好、盈利4亿元对应目前市值下PE=13X;而开发商业地产导致资金链紧张、资产负债率高企,因此市场基本没有给予商业地产业务估值。但是13年进入结算期的纯住宅及商业地产项目能够迅速修复资产负债表,而且长期来看,公司布局三四线城市类“万达广场”的业务模式有一定看点,0估值显然是低估的。

三四线城市的商业地产,以提供体验式消费为主

祝先生明确了对商业地产的长期看好,这一方面来自于城镇化给三四线城市带来的巨大机遇、另一方面也来自于经济结构转型对服务业的需求提升。公司未来将主要拓展城市购物中心业态以应对网购冲击,单个项目中以提供体验式消费为主的部分将占到70%,条件许可(1-2年内能回笼且利润率超过20%)的项目可能辅以少量住宅。公司远期规划为2015年实现30个店和200亿收入。

零售业务:扩张加速、管理加强、利润导向

公司定位仍以商业为主,2013年计划新开南京河西、扬中、铜陵和泗阳四家门店。为实现良好效益,公司一方面加强管控、制订严格考核指标、推进利润导向机制,另一方面通过新开店分流员工、压缩费用。我们预计13年公司零售主业利润达3.8亿元(南京中央商场(600280)净利润约3亿元,徐州、淮安店各3000万元)。

商业地产业务:关键在于成本控制和节奏把握

商业地产项目投资金额大、项目周期长,因此公司非常重视成本控制。从目前在推进的几个项目来看,公司将非商业部分出售或出租后获得的收益基本可全覆盖自持部分的物业成本。考虑到短期内无法进行再融资,公司未来的扩张仍要借助债权融资及地产业务的现金流回笼,短期负债表改善可能有一定难度。

业绩质的提升,重点在于地产项目结算多寡

对于13年业绩,祝董事长以“质的提升”来概括。考虑到零售盈利稳健且可测,业绩重点在于地产结算。根据调研及网上资料,我们预计13年公司结算项目包括徐州雨润地下商铺(约2万平)、泗阳雨润住宅(7.5万平)、宿迁雨润住宅(约5万平)、盱眙雨润住宅(约3.5万平),实现销售收入约12亿元。14年起,售价更高、利润更丰厚的徐州雨润地上商铺、淮安雨润商铺住宅均开始结算。

我们预计公司2013/2014年EPS=3.0/4.5元,2013年起业绩大幅提升的背后是经营改善、地产投入进入回报的必然结果,通过回笼现金流、公司三四线城市类万达模式有望加速、市场份额有望提升。维持强烈推荐评级。

风险提示:商铺销售进度低于预期,消费需求下降等。

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